将股权回购型对赌协议解释构成“事实类别股”的法律解释规制步骤

关于股权回购型对赌协议的立法或司法规制，可能还需回到公司法的基础理论。还需要强调的是，规制此类对赌协议的重点，不是不合理或不效率的问题，而是不规范和不正当的问题。此外，对赌协议虽是我国特有的交易文件形式，但这一融投资交易的风险控制手段并非本土产物，而是来自美国等的境外投资者所使用的融投资交易工具在我国法律环境下的特殊表现，因此我们需要拓展国外法与国内法相沟通的视野。

《公司法》对有限责任公司“发行普通股”的行为仅设置了相对较低的程序性要求，包括经过股东会代表三分之二以上表决权的股东通过、记载于股东名册及公司章程、（公司成立后）向股东签发出资证明并进行工商登记。因此，签订股权回购型对赌协议的投资者在取得目标公司股权时，轻易就能符合认缴出资的程序性要求。但这是将公司发行普通股和公司签订此类对赌协议割裂为独立的两个法律行为的结果。机械地将“协议”即理解为合同交易，而非依其目的和功能解释为股权交易中的合同性安排，这会导致对“任意规定的僵化套用”。

实践中，此类对赌协议和增资协议通常都包含在同一个合同内，或者能够解释为具有主合同和补充协议关系。此外，现代公司投融资工具一般兼具股和债的双重属性。因此，我们应当将普通股和附在其上的此类对赌协议进行体系性理解。但由于《公司法》第131条规定公司发行普通股以外的类别股需由国务院特别规定、国务院和证监会关于优先股试点的申令、《公司法》中仅有第34条和第42条赋权有限责任公司于公司章程另行规定异于普通股的利润分红权、优先购买权和表决权安排，以及学理上对类别股的个别特征的强调，形成了优先股即对应优先分红权和优先清偿权、其他类别股仅对应差异表决权的思维“定势”。

然而类别股的首要属性，应当是合同（自治）性或类合同（类自治）性，类别股应当被理解为其在普通股的法定权利基础上，按照约定附加或限缩某单一权利或权利组合。因此，倘若从实质上判断该股权是否存在较普通股不同的其他权利，考虑到投资者与目标公司交易的普通股上附加了强制公司回购股权的权利，使之在功能上与类别股无异，更宜将普通股和附在其上的股权回购型对赌协议整体解释为实质上的类别股，即“事实类别股”。在这一理解下，其与美国等国家的投融资活动中已有应用的可回赎优先股具有相似性。

该规制步骤的目的，在于明确此类对赌协议的法律性质为股权交易的构成部分，为后续立法堵上其“钻”的普通股发行程序要求低的“空子”，建立概念上的连接，由此立法可于类别股制度或就“事实类别股”问题作出整体规制，而不必设对赌协议专条。同时，该法律解释也有一定的体系价值：

一是对于此类对赌协议的股权回购义务履行的理解，可从合同法视角的“合同义务履行”或“债的履行”，转变为公司法视角的股权的财产权行使，从而需适用《公司法》第34条、第166条的公司利润分配规则；

二是将此类对赌协议的股权回购义务履行从以减资为必要前提，转变为公司履行义务后不必然进行减资，而是允许公司依法依规处理该库存股，提升公司融资安排的灵活性。

使《公司法》涵盖“事实类别股”的立法规制步骤

公司法作为商事一般法，一般不会对股权回购型对赌协议这一公司交易活动直接作出具体明文规定，尤其本次《公司法（修订草案二次审议稿）》[下文简称《公司法（修订草案）》]保持的是相对审慎的修法理念。但受类别股传统理论的影响和试点经验的局限，本次《公司法（修订草案）》第144条仅规定股份有限公司可依公司章程，发行优先分红或清算股、特殊表决权股、转让受限股或国务院规定的其他类别股，将类别股的发行主体限制于股份有限公司，同时相对有限地列举类别股具体种类的方案，会使得涉及股权回购型对赌协议的“事实类别股”再次逃逸出公司法的规制范畴、落入鼓励法律不干预的合同法规制框架。因此，需要考虑的更深层次问题，是应当如何系统构造类别股制度，才能避免“事实类别股”规避公司法规制。

（一）

将类别股有关规定上升为《公司法》一般条款

本次《公司法（修订草案）》中，由《公司法》统一规范不同公司类型的立法模式仍会被保留，《公司法》需考虑如何容纳不同公司类型的共通性条款及其各自的专用性条款。现行《公司法》已允许有限责任公司和股份有限公司通过公司章程作出利润分红权的差异安排，二者于公司章程设置的特殊表决权亦被司法政策所支持，且二者于公司章程设置的优先清算权、转让限制权在司法实践中也不存在效力障碍，因此《公司法（修订草案）》第144条所明文列举的三种类别股，并无区分由股份有限公司抑或有限责任公司才得发行之现实必要。

在我国《公司法》“将有限责任公司作为基础性规范，对股份有限公司设置特别规范”的立法体例下，这一规定反而可能被体系解释为除法律明文规定外，有限责任公司不得发行类别股，限缩有限责任公司已有的对股东权利作出差异安排的合法空间，也不利于为法官留下法律解释或续造空间，以将类别股有关规定涵射至规范有限责任公司的“事实类别股”问题。因此，我国《公司法》宜取消类别股的发行主体限制，或明文允许有限责任公司参照适用股份有限公司的类别股制度，或将类别股有关规定列入《公司法》的有限责任公司篇章。

（二）

设置“事实类别股”的强制公示制度

其次，需要重新审视维护交易安全这一规制公司回购股权行为应当秉持的基本理念：交易安全不能简单等同于交易自由，而应更多体现公法性质的交易秩序规范价值。此类对赌协议实践中，交易安全的法律评价不能局限于某一投资者与某一目标公司的某一笔投融资交易，还应当扩展至交易可能波及的其他股东、债权人、劳动者等的交易稳定和安全。对此，许多国家和地区的公司法都明令发行的类别股应当记载于公司章程（或章程大纲），以示利益相关者以潜在风险。

我国《公司法》对有限责任公司设置包含非法定特殊权利的“事实类别股”的行为虽未明文规定要记载于公司章程，但在只涉及股东间合同交易（属内部合同）、未直接影响公司资本结构的股东优先购买权问题上，变更普通股股东的优先购买权尚且须清晰规定于公司章程或由全体股东达成约定，在涉及公司与股东交易（属外部合同）、将直接影响公司资本结构的“事实类别股”设置问题上，举轻以明重，为普通股股东增设强制公司回购股权的权利更应当记载于公司章程。

在股权回购型对赌协议中，外部投资者作为“普通股”股东能优超于其他普通股股东而先行取得公司剩余索取权，而作为债权人又享有通过表决权参与公司经营决策的双重身份，此时再藉由隐蔽的合同约定规避设置“事实类别股”的公开要求，难以保护利益相关者的交易安全。

在《九民纪要》发布前，我国的此类对赌协议不载明于公司章程或其他公开文件，除非进入了诉讼或强制执行阶段，除公司创始人以外的其他股东、公司债权人基本上无从知悉公司资本减少的重大风险，而为解决交易安全问题、保障其他股东和公司债权人的信息利益，也是《九民纪要》增设减资程序的另一法理支撑。由此可见，《公司法》应依据交易安全原则，充分利用公司章程的公示性，将“事实类别股”纳入类别股制度的法治轨道，保障各主体享有公平的信息利益。

此前我国学者也主张类别股应按照“章程强制记载或者以其他合法的方式进行公示”，本次《公司法（修订草案）》第95条亦增列了“类别股的股份数及其权利和义务”为股份有限公司的公司章程必要记载事项，但由于适用主体受限，且《公司法（修订草案）》第144条仅法定许可了三种经典的类别股种类，《公司法（修订草案）》的类别股制度仍无力解决有限责任公司“事实类别股”的法律适用逃逸和公示不足问题。

对于对赌协议的规制，有学者开始引用SV Investment Partners v. Thoughtworks案，并尝试将特拉华州衡平法院采取的“合法可用资金”规则移植至我国，作为对赌协议裁判的标准，《九民纪要》也有部分借鉴这一规则。类似的，对于类别股的一般性规制方法，我们也可参考美国法的整体逻辑：对于类别股（美国法上称为“优先股”）的设置，《特拉华普通公司法》允许公司发行具有“特殊权利或资格、限制或约束”的股份。而对于类别股的登记要求和未登记类别股（及其特殊权利）的效力，特拉华法律要求优先股的特殊权利需直接记载于公司章程，法院原则上仅依公司章程明文规定确认和保障股东的特殊权利。同时，在公司章程授权董事会发行优先股的情况下，董事会的同意发行决议应当按照公司章程修正程序进行登记方得生效。

对于“事实类别股”股东的特殊权利未记载于公司章程的法律后果问题，《公司法（修订草案）》第95条是将股份有限公司中类别股的基本事项设置为绝对必要记载事项，公司章程若未如实记载的，结合通说，将致公司章程整体无效，甚至公司会被认定为设立无效。但无论是有限责任公司还是股份有限公司，公司章程中不可或缺的基础性事项一般包括公司的名称和住所、经营范围、资本总额、公司机关和法定代表人等，对应的是公司缺之就无法正常运行的事项。公司章程未记载法定类别股或“事实类别股”的情况下，公司其他股东和公司债权人只会形成公司股权结构为默认的“同股同权”模式的认识，公司仍可正常经营和对外交易，因此将公司章程中的类别股基本事项等同于其他绝对必要记载事项进行规制，实属过度严苛。

另外就“事实类别股”股东的特殊权利在记载于公司章程后何时发生法律效力的问题，我国《公司法》未规定公司章程经修改后的生效要件，有案例将公司章程的生效问题参照适用合同法的相关规定，认为“股东达成修改章程的合意后即发生法律效力”，实采最宽松之生效标准。但对于“事实类别股”在不加登记时特殊权利的效力问题，类别股制度设立的法理基础是法律对现实中股东异质性的确认，但其制度设立的价值是实现股东之间的实质平等。因而对于股东权利往往不占优的普通股股东，他们对公司股权结构的善意认识不应当使其遭受反射性损失，而那些利用“事实类别股”而享有更优权利的股东不得因其“不当行为”甚至“恶意”而获得利益。

由此可见，在借鉴特拉华公司法的基础上，我国《公司法》应明确“事实类别股”的特殊权利以公司章程登记的内容为限，否则对公司不产生约束力。具体而言，可在当前《公司法（修订草案）》第144条之外，另设条文规定“类别股的种类及其权利义务，未载明公司章程的，对公司不发生效力”，以此倒逼特殊权利的公示化，未来可将工商资料中总结得出的常见特殊权利类型吸收为国务院规定，实现标准化。同时，还需在公司法的工商行政执法层面，完善配套的公司章程公示制度。

（三）

设计体系化的股权/股份回赎制度

对于股权回购型对赌协议的规制问题，短期内司法“创造”的“履行不能”规制路径在化解公司治理纠纷“无法可依”困境、协调各主体实体利益冲突上有一定合理性，而以维护交易安全、分配信息利益为法理基础的“对赌协议不登记不生效”规制路径是更优选择，但这只是立法规制的第一步。

长期来看，在建立了法律适应性强的类别股制度的基础上，股权回购型对赌协议的系统化规制还需在立法上设置与股权/股份回购制度并列的股权/股份回赎制度，其主要是细化股权回赎型类别股的发行、回赎等程序性规则，以及董事会职责、类别股股东权利保护等实体性规则。而股权/股份回赎制度中实体性和程序性规则的整体框架，可选择采美国、日本等国家公司法和我国台湾地区“公司法”的“回赎权作为一类任何普通股或类别股都可附加的权利，由交易双方在法律框架内自由约定”模式，也可选择英国、澳大利亚等国家公司法的“回赎股作为一类法律明文规定的类别股，交易双方约定的自由受限”模式，两种模式各有利弊，但归根结底反映的是立法机关如何划定股东意思自治的边界，在选择时也需考虑当下的投资者认识水平和司法能动能力。

然概而观之，股权/股份回赎制度这两种立法模式，在实体性规则设计上，都是以适用普通股制度为原则，例外规则也均与其他类别股无本质差别，保护弱势方是其设计的核心要义。对于程序性规则，无论是围绕着特殊权利本身，还是对作为特殊权利载体的股权/股份进行制度设计，其中的要点都是特殊权利的强制力问题，即股东是否能强制公司履行回赎。

在现行规制框架下，回赎权在传统合同法或债法体系中对应合同请求权基础，救济方式包括强制继续履行和承担违约责任，在霍菲尔德的基本法律概念分析中，权利关系（entitlement）可描述为相关股东享有的是请求回赎的权利（right），而公司对应承担的是履行回赎的义务（duty），因此回赎权具有高度甚至绝对的强制力。但在公司法体系中，将公司治理中各方的权利关系理解为权力（power）才更能符合其特征，因为“权力”一词才更能贴切解释权利方享有的不受法律强制的自由裁量权。观之美国法，决定是否回赎的权力被赋予了公司董事会，董事会如决定不予回赎的，持有可回赎优先股的股东需举证证明公司有“合法可用资金”且董事会有恶意或欺诈，才得主张公司违反回赎条款而要求公司继续履行。我国《九民纪要》则将决定回赎的权力配置给股东会。

由此可见，中国法和美国法均不再将决定回赎的权力归于特定股东，回赎权的强制力也非按照合同之债进行解读，而是认定回赎权在权利关系上实为董事会或股东会的权力，其自由裁量权受条款约定、法律规定的双重限制，形式上表现为股东提出请求、权利方作出决定、司法再审查该决定的权利互动结构，股东的回赎请求的强制力有限。因此，股权/股份回赎制度应明确回赎条件满足且股东请求公司回赎时，有权决定回赎的公司机关善意决定公司不应当履行回赎的，公司不承担违约责任。

结语：《民法典》时代从司法规制到立法规制的公司法发展路径

公司法的现代化并不体现为冠某一国家公司法或某一公司治理模式为“全球最佳”而盲目模仿。即使是同在一国的美国各州公司法，彼此的“异”也明显多于“同”。更深入地挖掘这一表面现象的成因后，有学者得出“公司制度是历史的创造”的结论。这一理念对我国《公司法》未来修法更具指导意义：在不同公司法发展阶段的纵向比较上，我国《公司法》不仅要顾及源自社会主义公有制企业立法的思维转变，又要考虑在国际竞争和国际法治一体化进程推动下外国公司法立法文本的本土化适应和改良，还需将构成公司法“历史”的证券规则和秩序的发展变迁等都要纳入考量。

对赌协议是PE和VC等投资主体在股权融资法律制度不发达环境下的重要保障。为了实现对“事实类别股”的规制，公司法中的类别股需回归合同（自治）性，反之证券法律制度还应有所适应。这一历史发展进程中，国家立法、司法等正式规制无法绝对克服其滞后性，因此行业协会、证券交易所制定的行规、公司治理指导规则、标准公司章程、示范股东协议等作为非正式规制手段，应充分发挥其补充甚至替代的作用。但可能更为重要的，是在《民法典》实现了基本法层面的民商合一时代，应当通过公司法立法和司法活动，恢复《公司法》在解决公司商事交易问题的独立价值和强制色彩，避免因过度依赖民事一般法和僵化适用意思自治原则、导致《公司法》本身的体系价值减损并变为公司治理纠纷解决中的“配角”。

作者 | 周林彬 中山大学法学院教授、博士生导师；吴劲文 中山大学法学院民商法专业博士研究生

来源：《证券法苑》第37卷

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