编者按

股权回购型对赌协议的规制路径是学术界和实务界一直讨论的热点问题。周林彬、吴劲文的《股权回购型对赌协议的规制路径评析与公司立法选择》梳理了这一问题的司法规制困境，指出《公司法（修订草案二次审议稿）》新设的类别股制度无力解决“事实类别股”的逃逸问题，建议将类别股有关规定上升为《公司法》的一般条款，设置“事实类别股”的强制公示制度及体系化的股权回赎制度。今日推送此文，以飨诸君。

摘要：以公司为回购义务主体的股权回购型对赌协议的规制路径选择问题困扰学术界和实务界弥久。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下文简称《九民纪要》）“创造”了区分合同效力和履行、要求公司履行减资程序的规制方法，具有一定法理基础，但本质上属于仅确认当事人利益协商结果的审慎干预，也存在法律解释问题。公司法二审稿新设的类别股制度无力解决“事实类别股”的逃逸。公司立法可借鉴特拉华州公司法，明确“事实类别股”的特殊权利以公司章程登记的内容为限，以保护利益相关者的信息利益。

关键词：公司法  对赌协议  股权回购  股权回赎  类别股

问题的提出：如何规制股权回购型对赌协议

对赌协议是以合同为载体，投资者与目标公司及其或其股东约定，以特定期限内实现某一经营目标（如达成业绩指标或实现上市）为条件的一系列权利义务安排。回顾对赌协议在我国的实践发展，这一源自境外投资者（尤其是美国投资者）对境内目标公司的投资操作，目前已常见于人民币基金、VC和PE的投融资项目。作为“域外引入、域内生长”的产物，对赌协议空有“合同”之皮，实质却游离于我国传统民法上合同规则的约束之外，其行为类型归属和规制路径选择在学理上仍陷于焦灼，最高人民法院（下文简称“最高院”）发布的《九民纪要》相关裁判指导尚有可臻完善之处，亟待修订的《中华人民共和国公司法》（下文简称《公司法》）也有作出立法规制的施展空间。

其中，公司作为合同当事人签订对赌协议，约定条件未成就时直接或间接（如以担保形式）承担股权回购义务的，称为以公司为回购义务主体的股权回购型对赌协议（下文简称“股权回购型对赌协议”）。如何规制此类对赌协议，其法律和法理层面的构建和分析具有更高的难度：此类对赌协议的交易相对方包括公司，因此这不仅是合同法问题，还需实现合同法与公司法的互动；同时，因为作为回购义务主体的公司是拟制法人，而公司在意思表示的形成和表达、组织结构、内部制衡机制方面，与自然人相比都更为复杂；此外，这一问题还将触及交易法的意思自治原则与组织法的法定强制原则的交叉领域。而我国对股权回购型对赌协议的司法规制已从否定交易效力，到拒绝干预效力，再到消极干预履行，发展变化较快，法理逻辑上有其进步性，但也有其局限性。因此，当下我国《公司法》的修订应当关注和思量规制股权回购型对赌协议这一个重要的实务问题。

对赌协议无效的能动司法规制路径：不符合经济现实且有悖法律正当性

明确规制对赌协议的价值目标是设计立法或司法规制方案的首要问题。仅从经济角度，难以对任何一类对赌协议作出“一面倒”的负面评价。一方面，在股权融资市场及其配套法律制度相对于债权融资更为不发达的国内环境中，对赌协议是投资非上市公司股权的投资者适时退出的重要保障。另一方面，在初创公司的发展前中期，为争取投资者对公司股权的更高估值，从而获得更高融资额，公司创始人一般会利用其实际控制人地位，令公司向投资者承诺或担保其股权投资在公司未能达成经营目标时，仍可获得“最低”收益。此外，对赌协议也能使投资者取得更高的风险溢价，提升投资者的投资效益。虽有质疑对赌协议会过度激励公司冒险经营，或将视野局限于个别经营目标落空、引发当事人纠纷的“失败”对赌协议而主张其有损公司利益，现实却显示对赌协议令投资者和目标公司“双赢”的比例达七成。由此可见，对赌协议不具有内含的交换不正义性；相反，其具有一定的附加价值，这也才能更贴切地解释对赌协议，尤其是股权回购型对赌协议为何能在我国的投融资领域成为广泛存在的商业安排。

基于此，“一刀切”地就对赌协议或者其中的某一类别采取否定效力或禁止履行的规制方法，缺乏正当性基础。同时，普遍性地将某一类别的交易安排认定为无效或不可履行的思路，即意味着相对人在交易中的任何事前风险控制手段都会被司法机关在事后归为无效，这无异于将有一定概率发生的利益损害风险通过法律转移至与公司交易的相对人身上。而恢复原状的法律救济也使得相对人的收益几乎为零（即便考虑了资金占用利息），即剥夺了其获得风险不发生时的收益及其之上的风险溢价。

对赌协议有效的合同法规制路径：落入向合同法一般条款逃逸的“俗套”

2010年以后，司法机关放弃对股权回购型对赌协议采取效力规制，一定程度上是受最高院司法政策的影响。被冠为“对赌协议第一案”的（2012）民提字第11号（下文简称“海富案”）中，最高院援引“出资入股不得约定取得固定收益”规则，作出“投资者与目标公司对赌无效”的裁判后，招致了实务界和学术界的批评，使得最高院急转为对所有类型对赌协议的效力规制“开绿灯”。各级法院在对赌协议裁判中，也是几乎绝对遵从当事人的合同安排，克制司法介入。

但细究最高院相关裁判的释法说理，公司法依据（尤其是请求权基础）的欠缺、对合同法效力规则的依赖是司法机关放弃规制股权回购型对赌协议的更深层次原因。如在（2016）最高法民再128号（以下简称“强静延案”）中，法官认为“合同无效的判定严格遵循法定主义”，此时法官会先锚定对赌协议属无名合同的判断，再行寻找《中华人民共和国合同法》（下文简称《合同法》）的规则。然而由于《合同法》对无名合同规制极少，这一路径下法院容易接受对赌协议为有效：因为在立法明文规制对赌协议前，径直确认合同无效是解决无名合同纠纷的最劣救济方式。与此同时，当事人也有通过规避有名合同类型、争取进入无名合同“自由空间”的激励。而法官或学者的讨论一旦探入我国无立法成果的合同类型，例如涉幸合同，无论是借鉴外国法还是法理推演，得出之结果都不会与支持商事自治的逻辑相悖，从而落回无名合同“窠臼”。

即便有法官联立《公司法》和《合同法》进行分析，也无法得出规制依据。海富案中法官否认对赌协议效力的法理逻辑，就根基于对公司或债权人权益之保护，避免个别外部投资者以此攫取利益。然而，就目标公司与投资者签订对赌协议是否符合《公司法》问题上，（2018）最高法民申5504号的法官对该公司决议程序的合法有效表达了肯定，而强静延案和（2017）最高法民再258号中由于涉及了公司对外担保，因此法官的审查更为仔细，涵盖了公司决议程序、代表人授权程序，甚至包括外部投资者的交易形式审查程序，但上述案例也恰是《公司法》缺乏可直接适用于规制股权回购型对赌协议的条文、对股权回购型对赌协议本身的司法规制“无法可依”的体现：法官仅能适用公司与第三人订立一般合同或公司对外担保所需遵循的程序性规则。即便有法官论及股权回购程序，也未显强硬色彩，例如（2017）最高法民终309号中，法官对“法外”股权回购操作补充了合法性证成，认为依据对赌协议要求执行股权回购是为解决公司僵局、避免公司解散，进而《公司法》上的股权回购情形限制可径由法释〔2008〕6号第5条获得豁免。更大部分法官对公司依据对赌协议履行股权回购义务是否有违《公司法》强制性规范的问题“一笔带过”，直接认定交易未违反任何法律、行政法规，可见股权回购型对赌协议纠纷中的“强制性规范”概念或理论没有实际指导意义，更多是法官释法说理时的“附注”。

《公司法》上可直接或间接适用于规制股权回购型对赌协议的规则缺位，是这一时期规制路径形成的重要原因。在法律依据上，我国《公司法》条文大都为不完全法条，其本身无法独立适用于解决公司行为的效力规制问题。即便后来司法机关意识到在某些纠纷案件中，对目标公司或其债权人施以法律救济才符合公平正义，由于《公司法》中一般性的或具体针对股权回购型对赌协议的公司行为效力规则缺失、《中华人民共和国民法典》（下文简称《民法典》）（及其生效前适用的《中华人民共和国民法总则》）将《合同法》的合同效力规则上升为民商事法律行为效力规制的一般条款，以及法官惯常的合同法思维，使得法官在法律适用时将重点放在合同法等民事一般法上，而非《公司法》上，也无意通过法律解释或续造形成公司法独立的行为规制规则。而这一进路下所适用的“合同效力存疑时认定为有效”的效力规则，也符合《合同法》第52条第5项的一般理解，延续了自法释〔1999〕19号第4条到法释〔2009〕5号第14条逐步发展的否认合同效力之谦抑倾向，以及适应鼓励商事交易和尊重意思自治的政策导向。在解决公司股东与公司本身、公司债权人发生利益冲突的公司治理纠纷问题上，法官在面临《公司法》无法供给可适用的具体条款时，拒绝求诸公司法等商事一般法的一般条款或法理，而是选择向合同法等民事一般法的一般条款逃逸，最终致使这一时期司法机关对股权回购型对赌协议的规制力度显得过于宽松，也颠倒了民法与商法的适用顺序。

回购必先减资的程序性规制路径：放弃救济实体利益的司法审慎和法律解释缺陷

因目标公司未达成经营目标而触发其承担股权回购义务，并不符合《公司法》第74条的有限责任公司异议股东回购规则、法释〔2008〕6号第5条的被诉解散公司协商回购规则或者法释〔2019〕7号第5条第1项的分歧股东协商回购规则中的任一法定情形，加之存在侵蚀公司资本和损害债权人利益的可能，司法机关对股权回购型对赌协议纠纷中投资者一方的权利行使限度保持着警惕，偶有裁判也持否定效力态度，说明此时法律适用的逻辑和方法尚未稳定。在否定交易效力和完全肯定效力的两个极端之间，或有其他精细化规制的路径选择，但法律是基于公共强制的利益分配，如意图对各主体的实体利益进行分配而实现精细化规制，司法机关还需要先行对各主体的利益进行确定和权衡。

（一）

由法律直接分配实体利益的操作困难

由法律直接分配各主体的实体利益，进而构筑规制路径，并非一件易事。在商事审判活动中，对于法律事实产生的究竟是利益抑或不利益效果，法官无法作出简单判断：司法介入的事后评价难以精确溯及主体的事前与事中利益，而与显性利益相对的隐性利益、与短期利益相对的长期利益、与直接利益相对的间接利益也可能因未被成文法确认或超越司法认知，使法官对诉争利益状态的客观全面认定受到影响。因此，商法中的“利益”概念需保持其相对开放性和辩证性，而立法或司法对可能引发不利益后果的商事法律行为的规制，应当保持审慎和克制。此外，公司利益不仅涵盖有形财产，还包括无形的、预期的公司权利和权益。这些因素使得通过直接比较股权回购型对赌协议纠纷中各主体的实体利益，再得出规制方案的思路面临着巨大的障碍，至少在立法和司法活动中都难以克服获取各主体所受损益的信息成本。

（二）

《九民纪要》要求公司履行法定减资程序的规制思路

在前述比较各主体实体利益的方案之外，《九民纪要》另辟蹊径，“创造”了精细化规制股权回购型对赌协议的一种新尝试，主要内容包括：投资者与目标公司签订的对赌协议需区分合同效力与合同履行，在效力层面应统一予以肯定；而在履行层面，在审查目标公司向股东给付款项是否符合“股东不得抽逃出资”规定的基础上，对于股权回购义务，还要求目标公司根据《公司法》第142条第2款，召开股东会并通过减资决议，同时审查目标公司是否履行法定减资程序，即决议通过后需及时通知或公告债权人。任何一个环节存在重大瑕疵的，法官即“类推适用”《合同法》第110条（对应《民法典》第580条第1款）的非金钱债务履行除外规则，公司可依此提出抗辩以阻却股权回购义务的履行。最高院后续的裁判也落实了《九民纪要》相关指导要求。

从司法效果来看，当前所采用的规制方法背后的价值目的，是通过要求股东会作出特别多数的同意表决，由股东“处分”自己可能受损的股权利益，并通过要求公司告知债权人公司资本减少的事实，使得债权人可以知悉其债权利益受损的风险，从而能够相应作出风险应对，要求公司清偿债务或者提供相应的担保。通过在《公司法》的明文规定之外设置减资程序这一道程序门槛，司法机关将公司利益、被回购股权的股东利益、其他股东的利益、公司债权人利益等众多难以事后确定、比较和评价的实体利益问题，转变为由各主体自行决定利益得失，司法机关仅对各主体的协商结果进行确认的问题，其类似于股东诉请公司分配利润纠纷中的司法审慎干预态度。

（三）

法院仅事后确认各主体利益协商结果的法理缺陷

首先，从规则属性上来看，自《关于确认和处理无效经济合同的暂行规定》发展至法发〔2009〕40号，商事合同的公权力规制要求都在单向朝着自由自治的合同法基本原理回归。与之不同的是，《公司法》的价值发展更为复杂，其内部存在的两大规则群：一是渊流自公有制企业的公法属性规则，这一部分正沿着强化自治和减少公权干预的方向发展，相关规则将会逐渐加重自由主义色彩；二是在借鉴自外资商事法律的私法属性规则，因此加强这一部分法律规则的公法管制色彩同样是当下的制度面向，因而《公司法》及其司法适用不应被推入仅扩张意思自治的“单行道”。

其次，从救济方式上来看，克制公权力规制商事合同的目的是鼓励合同存续，进而将违反法律法规的交易行为背后的当事人利益冲突引导入合同法规制框架内解决，特许当事人寻求违约救济，而不至于在法院宣告合同无效后陷入救济路径匮乏的窘境。然而《公司法》本身存在其他例如内部合同（公司章程、股东协议等）约定、信义义务保护、派生诉讼、破产程序等立法或司法创设的救济方式，可供利益受损害的当事人倚赖，同时公司法对于违反法律法规的公权力规制的路径选择也能更加多样化。

在立法滞后现状下，司法机关仅扮演股东会减资决议的确认和执行角色，实质上萎缩了司法的能动功能，也未真正为任何主体提供救济，而这只会加重公司纠纷的不当解决。此外，《九民纪要》作为法官解释法律的指导意见，也存在超越解释限度的缺陷，产生了更多问题：

一是公司依据对赌协议履行股权回购义务，但未履行减资程序的法律效果与现行司法解释存在一定矛盾。按照《九民纪要》的规定，公司未履行减资程序，公司暂时不必履行股权回购义务，司法机关一般作出驳回投资者诉讼请求的判决。但根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第14条规定和相关司法实践，包括未履行减资程序在内的减资程序不当行为可能被认定为变相抽逃出资，公司债权人有权请求减资股东在其减资范围内承担补充赔偿责任。由此可见，对于同一个减资程序不当行为，存在司法解释中规定的承担补充赔偿责任与《九民纪要》中规定的履行义务阻却两种法律效果。

二是股东会通过减资决议的表决权比例要求难以确定。公司依据对赌协议定向回购特定股东持有的股权，并相应履行减资程序，属于定向减资。在公司定向减资时，在股东会决议层面，是否根据《公司法》的有关规定特别多数表决通过即可，还是需要全体股东同意，目前司法裁判观点存在着分歧。《九民纪要》中设置的减资程序要求，究竟是采第一种观点还是第二种观点，目前尚不明确，但倘若采第二种观点，则基本上意味着股权回购型对赌协议的“死亡”，因为任何一名股东都可阻止公司履行股权回购义务。

三是设置减资程序作为公司履行回购义务的必要前提，不一定能实现让其他股东自行决定利益得失、让公司债权人了解风险的目的。实践中，投资者一般是以较高的溢价取得目标公司股权，在所投资金额中，只有较少一部分是用作增加公司注册资本，更大部分是计入资本公积，用以扩大公司生产经营。而司法实践一般认为，减资仅指公司注册资本的减少，并不包括资本公积的减少。因此《九民纪要》中设置的减资程序，仅要求公司减少的是数额相对较小的注册资本，而公司回购股权时支付的价款远高于注册资本，其他股东在难以获知待减少注册资本额所对应资本公积数额的情况下，难以对真正的利益得失进行判断；而公司债权人也仅能获知减少的注册资本额，并不能知悉公司履行股权回购义务所支付的真正价款，无法全面认识公司资本减少的风险。

作者 | 周林彬 中山大学法学院教授、博士生导师；吴劲文 中山大学法学院民商法专业博士研究生

来源：《证券法苑》第37卷

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