实践中俗称的"对赌协议"，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购、金钱补偿等对未来不确定的目标公司的估值进行调整的协议。

从对赌协议签订主体来看，主要有以下几种

• 1.投资方与目标公司对赌；  

• 2.投资方与目标公司股东或实际控制人对赌；   

• 3.投资方与目标公司及其股东、实际控制人对赌等。 

在目前的商业实践尤其是股权融资领域中，此类协议已经颇为普遍。然而在不能达到融资后的双赢目标时，当事人之间就“对赌协议”的效力和可履行性等问题极易产生纠纷。

虽然2012年最高院（2012）民提字第11号“海富案”一案中，确立了投资方与目标公司之间对赌合同无效的观点，但随着人民法院、仲裁机构审理的“对赌”案件日益增多，以及民法学界和商法学界对此问题的研究也越来越深入，现行司法实践中已经不再直接否定此类协议的效力，而是确立了既要遵循《合同法》的一般原理，又要遵循公司法资本维持原则的裁判思路。本篇文章就从案例出发，探讨实践中行使“对赌协议”中的“约定回购请求权”时的注意事项。

案情简介

一家注册在大陆的c公司拟进行增资扩股，a公司有意对c公司此次增加的注册资本进行认缴，遂与某香港居民b、c公司共同签订《投资协议书》，约定a公司以1.25亿元货币出资；如a公司累计支付增资款不足1.25亿元，以c公司累计实际收到增资款为准向a公司增发对应股权。c公司在《投资协议》中做出如下承诺：1.2017年、2018年、2019年税后净利润分别不低于2.5亿元、3亿元、3.2亿元；2.于2019年6月30日前提交ipo申报材料，最迟不晚于2020年12月31日前ipo成功。若达不到上述任一条件，a公司有权要求b履行股权标的回购义务，回购价格以a公司实际投资金额本金，按每年12%计算的资金机会成本回报（计算时从a公司投资日计算至b实际履行回购义务之日止）。

协议签订后，a公司于2017年9月至2017年11月期间共向c公司支付投资款5250万元。据盖有c公司公章的《合并利润表》显示，2017年c公司净利润为32541059.08元。其后，a公司依据《投资协议》中的仲裁条款提起仲裁，称b和c公司违反《投资协议》约定，既未配合a公司办理工商变更登记手续，也未完成2017年的净利润目标，要求b支付股权回购款。

经查，b持有d公司90%股份，而d公司持有c公司100%的股份。

案件审理过程中b提出了如下抗辩：

1.《投资协议》中约定的股权回购条款，因违反《公司法》第一百四十二条规定的法定条件而无效；

2.b仅是c公司的员工，应c公司要求才在签订合同时自称为“实际控制人”，其无需承担股权回购义务。

相关法律法规解读

从《投资协议》的内容上看，其实际系a公司作为投资人与作为目标公司的c公司实际控制人b之间基于c公司业绩和上市问题而形成的“对赌协议”，该案也反映出了现实中“增资容易回购难”的普遍困境。

《公司法》第二百一十六条第（二）项规定：控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东；

第（三）项规定：实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。

实践中，控股股东一般是指公司内所持股份比例达到能够左右股东会、股东大会和董事会的决议，从而可以控制公司局面的大股东。实际控制人是指股份未登记在其名下，但通过股权控制关系、协议或者通过其他安排，能够决定公司的人事、财务和经营管理政策的自然人、法人或者其他组织，包括具有下列情形之一：1.在行使表决权时，可以控制该公司的董事会半数以上的成员或者主要负责人当选的；2.能够行使或者控制的该公司的表决权数量，超过该公司控股股东或者最大出资人在名义上能够行使的有表决权数量的；3.以其他方式在事实上对该公司进行控制的。

本案中，b不是c公司的股东，但从c公司的股权架构图可以看出其由d公司100%控股，而b又是持有d公司90%的控股股东，所以b是能够通过投资关系实际支配c公司行为的实际控制人。在《投资协议》中，实际控制人回购股权的义务是该合同的重要组成部分，也是a公司对增资风险的重要考量因素。b作为完全民事行为能力人，且以“法定代表人”“董事”等身份参与到多家企业的经营活动中，对于“实际控制人”这一概念应有较于常人更高的认知程度。但b直到a公司要求其履行股权回购义务时才否认自己实际控制人的身份，意图逃避履行合同义务，是有违诚实守信原则的。

《公司法》第一百四十二条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

最高人民法院于2019年11月8日发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》），在总结以往审判经验的基础上，从尊重商事交易中当事人平等协商、意思自治的角度出发，针对“对赌协议”的效力及履行作出了规定：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，可以认定有效并支持实际履行；而对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”，在不存在法定无效事由的情况下，投资方主张实际履行的，如符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，也可以得到支持。

公司不得收购本公司的股份，主要有两个原因：一是公司作为法人，是所有权与经营权相互分离的独立经营实体，它和股东在法律上是完全不同的主体，公司如收购本公司的股份，意味着它变成了自己的股东，使公司具有了双重身份，会造成公司和其他股东的利益平衡受到破坏，导致侵犯其他股东的权益。二是公司必须实行资本充实原则，即公司在整个存续期间必须经常维持与其资本总额相当的财产，公司收购本公司股份违背了该原则，可能会侵犯债权人权益。因此，为了维护其他股东的合法权益、维护公司的稳定发展，并确保公司的资本充实，只有在法律规定的除外情况下公司才可以收购本公司股份。

本案中，各方约定由c公司实际控制人b承担股权回购的义务，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条的规定的无效情形，也不会产生不公平或损害股东及公司利益的情形，应当认定为合法有效。现从c公司确认的2017年《合并利润表》可以看出，2017年c公司的净利润为32541059.08元，少于合同约定的2.5亿元，则a公司有权要求b回购股权。

   探讨

“对赌协议”实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，“对赌”机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能。由于“对赌协议”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，本身存在一定的商业风险及法律风险。

投资方作为平等理性的商业主体，在签约前首先应当审查投资标的，包括投资标的是否为国有资产、是否属于禁止或限制投资事项等，尽到必要的注意义务。其次，在“对赌协议”中应明确对赌对象，区分与目标公司对赌，还是与目标公司原股东或实际控制人对赌。最高院在针对《九民纪要》作出的释义中提到，在审理"对赌协议"纠纷案件时，既要坚持鼓励投资方对实体企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。若投资方是与目标公司对赌，在目标公司没有完成减资程序的情况下会有损于债权人的利益，此时投资方要求履行协议的请求将无法得到支持。因此，“对赌协议”是否能够实际履行将取决于投资方选择的对赌对象。最后，投资方在签约时应当明确对赌方式。股份回购款或业绩补偿款实质上是对投资方权益的一种补偿，而非获利。投资方成为目标公司的股东后应当与原股东一道为经营好实体企业创造条件，其本身也应当承担一定投资风险。在目标公司达到预期目标时，双方皆大欢喜；可一旦“对赌”失败，投资方不仅全身而退甚至还从中获取了额外的收益，在当前实体企业比较困难的大背景下出现这样的结果对于实体经济的发展必然是不利的。因此，在约定股份回购款或业绩补偿款的计算公式时应遵循公平原则，不应过分偏离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

对于目标公司的股东、实际控制人而言，其不仅应对公司的经营情况及盈利能力有着充分的了解，同时也应对融资后企业的利益获得、价值目标作出详尽的调查和理性预估。成功融资后，目标公司获得了生存和发展的机遇，相应地，股东们亦能享受到企业成长所带来的股份增值等收益。在目标公司未能实现业绩等承诺后，投资方要求目标公司的股东、实际控制人履行回购或补偿条款是正当的风险规避方式，也是目标公司的股东、实际控制人根据事先自主商业判断所自愿负担的责任后果，未造成其不可预见的风险和重大责任。从公平原则和诚实信用原则出发，在触发条件满足时，目标公司的股东、实际控制人就需要依约履行支付回购价款或业绩补偿款的义务。

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